然而，对于持续股东，回购只有在股票被以低于内在价值的价格购买时才有意义。当遵循这一规则时，剩下的股票将获得内在价值的即时增长。考虑一个简单的类比：如果一家价值3000美元的企业有三个平等合伙人，其中一个人持有的股权被以900美元的价格买走，那么剩下的其他两个合伙人持有的股权将各自实现50美元的增长。如果退出合伙人得到了1100美元，那么剩下的两个合伙人将分别损失50美元。同样的计算可以应用到企业和它们的股东上。因此，“回购行为对于持续股东而言是价值增加还是价值破坏”的问题完全取决于回购价格。
所以，企业回购股票公告几乎从不会提到回购上限价格，这点令人费解。如果一家公司管理层要收购其他公司，那么情况就一定不会是这样的。价格将总是影响买或不买决定。
当首席执行官们或董事会将回购自己的公司的流通股时，他们看起来往往注意不到价格。如果他们管理一家有着几个股东的私企且评估买断其中一位股东的股权是否明智时，他们是否有类似的表现呢?当然不会。记住回购不应该发生的两个时候是很重要的，即使该公司的股价被低估了。
一个是当一家企业需要所有可用资金来维持或者扩张其运营而进一步增加债务很麻烦时，这个时候资金的内部需要应该优先考虑。这一例外状况需以企业在做出必要开支后拥有光明的前景为前提。
第二种例外状况在企业收购行为提供了比回购被低估股票更大价值时成为现实。很久以前，伯克希尔经常不得不在这两个方案中做出选择。按照我们目前的规模，这一问题不大可能出现。
我的建议——在讨论回购前，首席执行官和董事会应该站起来做出一致声明“在一个价格上这么做是明智，在另一个价格上就是愚蠢”。
概括下伯克希尔自己的回购政策：我被授权以低于账面价值的120%购买大量伯克希尔的股票，因为我们的董事会已经总结出按照这一价格水平购买能够给持续股东带来即时且实际的利益。我们估计，120%的账面价值远低于伯克希尔的内在价值，因为内在价值的计算并不精确，所以这一价差是恰当的。
赋予我这一权限并不意味着：我们将维持股价处于120%比率的水平。如果这一水平达到，我们将试图把“以增值价格进行有意义购买”这一愿望和“不要过度影响市场”这一目标融合在一起。
迄今为止，回购我们的股票被证明是很难的事情，因为我们已经明确描述了我们的回购政策，也已经表达了我们的观点“伯克希尔的内在价值远高于120%的账面价值”。如果是这样，那也没关系。查理和我更愿意看到伯克希尔·哈撒韦股票以和内在价值相差无几的价格出售，而并不希望它们以不合理的高价或者太低的价格出售。拥有对他们的购买行为感到后悔的股东并不有趣。而且，折价买断合伙人的股权也不是令人满意的赚钱方式。尽管如此，市场环境也可能创造出“回购将使持续和退出股东同时受益”的情况。如果是这样，我们将做好行动准备。
这一部分的最后一个发现：随着回购话题越来越热门，一些人们已经接近于称之为反美的，认为它们是转移了生产所需资金的企业罪行。根本不是这样——美国企业和私人投资者们都拥有大量资金，期望其被有效利用。这些年我并没有看到任何诱人的项目因资金缺乏而夭折。
保险
现在让我们看看伯克希尔·哈撒韦各种各样的业务项目吧，从我们最重要的部门保险开始。
保险业的财险部分一直是自1967年我们斥资860万美元收购国民保险公司和国家消防和海洋保险公司以来推动我们发展的引擎。现在国民保险公司按净值计算是全世界最大的财险公司。
我们被财险业务吸引的原因之一是其金融特征：财险公司提前收到保险费，之后再支付理赔金。在极端情况下，例如理赔产生于接触石棉，款项支付可以延续好几十年。这种现在收以后付的模式使得财险公司持有大量流动资金。与此同时，保险公司能够出于自己的利益进行投资。虽然个人保单和索赔变化不定，但是保险公司持有的流动资金往往较保险费保持相对稳定。其结果是，随着企业发展，流动资金也增长。至于如何发展，如下图所示：
我们最近签了一份大额保单，能够将流动资金增加至超过1000亿美元。除了一次性增加外，政府雇员保险公司和数个专门项目的流动资金将必定大幅增加。然而，国民保险公司的再保险部门却是大型径流合同的当事人，其流动资金必定一路下滑。
我们可能早晚都要经历流动资金下滑。如果这样，那么下滑将是逐渐的，每年至多不会超过3%。我们保险合同的本质是我们从不会受到一定金额资金的立即或近期需求的影响，即使该数额资金对我们的现金资源至关重要的。这一结构是经过精心设计的，是我们保险公司无与伦比的财务实力的重要部分。它将永远不会受到损害。
如果我们的保费超过了我们开支和最终损失的合计数，那么我们的保险业务将登记承保利润，从而增加流动资金创造的投资收益。当赚到这样的利润时，我们将享受自由资金的使用，更好的是，持有它们都获益。
不幸的是，所有保险公司都想要实现这一幸福结局的愿望造成了竞争激烈，有时使得整个财险行业一边承受保险损失一边运作。
实际上，这一损失就是保险行业持有流动资金付出的代价。竞争动态几乎确保了——尽管所有保险公司享有流动收入，但是整个保险行业将继续其“以有形资产回报率低于正常值以下的水平获取收益”的糟糕表现。
这一结局因现在存在于全世界的极低利率政策而变得更加确定。几乎所有财险公司的投资组合都集中于债券，由于这些高收益的传统投资的成熟及其被收益微薄的债券取代，流动资金的收益将持续减少。出于这个和其他原因，未来十年保险行业的业绩将不及过去十年创下的纪录，这是毋庸置疑的事情，尤其对于那些专门从事再保险的公司。
然而，我却看好我们自己的发展前景。伯克希尔无与伦比的财务实力允许我们在投资上更加灵活，而不仅仅局限于那些财险公司通常采用的投资方式。我们拥有许多投资选择，这是我们的一大优势，而且它们也提供给我们许多机会。当其他同类公司受到限制时，我们的选择却增加了。
更重要的是，我们的财险公司拥有卓越的承保业绩。伯克希尔现在已经连续14年实现承保盈利，期间我们的税前收益已经达到了共计280亿美元。这样的成绩并非意外事件——我们所有的保险经理们每天都密切进行严格的风险评估，他们都知道尽管流动资金很有价值，其优势也可能被糟糕的承包业绩埋没。所有保险公司都口头表达过这一观点。而在伯克希尔，这是一个信仰，就像旧约圣经那样的。
因此我们的流动资金如何影响内在价值呢?当分析师们计算伯克希尔·哈撒韦的账面价值时，我们全部流动资金就被当作债务进行扣除，就好像我们明天就要将这笔钱付出去，可能无法填满那样。但是将流动资金视为典型债务是一个重大错误。它应该被视为周转资金。每天，我们支付旧的赔偿金和相关费用，2016年超过600万份索赔申请，总金额270亿美元，这无疑减少流动资金。当然可以肯定的是，我们每天签下新的保险合同，从而增加了流动资金。
如果我们的周转金是零成本且长期的，我相信它将是这样的，这一负债实际值就远低于会计意义上的负债值。欠下将永远不会离开房子的1美元与欠下明天就将出房门且不能被取代的1美元，是两码事。然而这两种类型的负债在美国通用会计准则下被平等对待。
我们购买保险公司时产生且被计入我们账面价值的155亿美元善意资产抵消了该夸大了的负债的一部分。在很大程度上，该善意代表着我们为我们保险运营产生流动资金的能力支付的价格。然而善意的成本与其真正价值无关。例如，如果一家保险公司承受着大量且长期的承保损失，那么其账面上的任何善意资产都应该被视为毫无价值，不管其最初成本是多少。
幸运的是，这并不是对伯克希尔·哈撒韦的描述。Charlie和我相信我们保险善意的经济价值远超过了其历史账面价值。实际上，我们保险业务所承载的全部155亿美元善意早在2000年就存在于我们的账面上，当时流动资金为280亿美元。现在我们的流动资金已经增加了640亿美元，而这一增长却丝毫也没有反映在我们的账面价值上。
这一没有纪录的资产是我们相信伯克希尔·哈撒韦的内在业务价值远超过其账面价值的主要原因。
伯克希尔极具吸引力的保险经济学之所以存在，仅仅因为我们拥有一些了不起的经理，他们进行严格的运作，在大多数情况下采用难以复制的经营模式。让我告诉你们主要部分。
按照流动资金规模排名第一的是伯克希尔哈撒韦再保险集团，由阿吉特·杰恩掌舵。阿吉特所保的风险是其他任何人都不愿意或者没有资本承担的。他的运作结合了能力、速度、决断力和保险行业独有的思维方式。然而他从未令伯克希尔陷入和我们的资源相比不适当的风险中。
确实，伯克希尔·哈撒韦在规避风险方面比大多数的大型保险公司都更为保守。例如，如果保险行业因一些重大灾难要承受2500亿美元的损失，那么伯克希尔还有可能在当年实现盈利。我们的许多非保险利润流将弥补其损失。此外，我们拥有大量的现金，渴望在可能已经一团糟的保险市场创下新的业绩。与此同时，其他大型保险公司和再保险公司将陷于亏损中，即使没有破产。
当1986年某个周六，阿吉特迈进伯克希尔的办公室时，他并没有任何保险行业的经验。然而我们当时的保险经理麦克-戈登伯格将我们薄弱且陷入困境的再保险部门交给了他。自那以来，阿吉特已经为伯克希尔股东创造了数百亿美元的价值。
我们还有另一个再保险强队在通用再保险公司，在最近以前一直由塔德·蒙彼利埃管理着。在通用再保险公司工作了39年后，塔德于2016年退休了。塔德在各个方面都是佼佼者，我们对他感激万分。与阿吉特一起工作了16年的卡拉·莱圭尔是通用再保险公司的现任首席执行官。
实际上，良好的保险业运营需要坚持四大原则。它必须：1、了解所有可能引起一份保单发生损失的风险;2、保守评估可能造成损失和代价的任何风险的可能性;3、设置在支付未来损失和运管成本后仍能盈利的保费;4、如果不能获得恰当保费愿意放弃。
许多保险公司都能通过前三大考验，却在最后一个上栽了跟头。他们不能拒绝其竞争对手迫切想要签下的业务。传统的“其他人都在做，所以我们也必须做”观点在任何行业都造成了麻烦，但这些麻烦都不足以和它在保险业制造的麻烦相比。塔德从不听信于草率承保的无意义理由，卡拉也将如此。
最后是GEICO保险公司，这家公司66年前在我的心中燃起了火焰，该火焰至今一直燃烧着。该公司由托尼·奈斯利管理着，他18岁就进入这家公司，到2016年已有55个年头。
1993年托尼成为GEICO公司首席执行官，自那以后公司蓬勃发展。没有比托尼更好的管理者了，他将他的杰出、奉献和稳健等品质融入了这份工作。(这些品质是继续取得成功的关键，就如同Charlie所说的，宁可要一个160IQ的经理，也不要一个看起来是180IQ的经理。)和阿吉特一样，托尼也为伯克希尔创造了数百亿美元的价值。
在1951年初访GEICO公司时，我就被这家公司所拥有的巨大成本优势所震撼。我很清楚地知道，这家公司将取得成功，因为它值得。那时GEICO公司的年销售额是800万美元，2016年该公司每三个小时就能实现800万美元销售额。
汽车保险是大多数家庭的主要开支。储蓄对他们很重要——仅低成本的运作能够实现这点。实际上，至少40%读了这封信的人们能够通过与GEICO公司签订保单来存钱。那么别读了，现在就行动打电话800-847-7536来投保吧。
GEICO公司的低成本创造出了一条竞争者们难以逾越的鸿沟。其结果是，这家公司的市场份额年年都在增长，截至2016年底，它已经占据了保险业约12%的市场份额。1995年，伯克希尔取得对该公司的控制权时，其市场份额仅为2.5%。与此同时，其员工数量也从8575人增至36085人。
从2016年下半年开始，GEICO公司业绩增长显著加快。期间，整个汽车保险行业的损失成本正在以令人意想不到的速度增长，而部分竞争对手也因此开始失去了接受新客户的热情。但GEICO公司对于利润空间被压缩的应对措施是加快在新业务领域的努力。未雨绸缪，把握时机。
就像我在这封信件中所言，目前，GEICO公司的业绩仍然处于左右摇摆的情况。不过，当保险价格开始上升时，人们就会购买更多保险，而GEICO公司最终也会成为赢家。
除了三大主要保险业务运行实体之外，我们还拥有一些规模较小的公司，它们的主要从事商业类保险业务。总体来看，这些小公司的业务也是一个规模较大的，不断增长的，而且非常有价值的业务板块。这些小公司持续不断地创造了承保盈利。
据了解，与竞争对手相比，这些小公司通常都表现更出色。在过去14年时间里，这些小公司组成的群体已经为我们赢得了近47亿美元承保盈利——相当于其承保金额总数的13%——而其浮动盈利也从9.47亿美元上升至116亿美元。
在2年多前，我们成立了伯克希尔·哈撒韦专业保险公司(BHSI)，这家公司也是以上小公司群体中的一员。我们做出的第一个决定就是让皮特·伊斯特伍德(Peter Eastwood)来掌管这家公司。
事后证明，这绝对是一个英明的决定：最初，我们预期这家公司将会在成立伊始的数年中出现重大亏损，因为在全球业务实施过程中，皮特·伊斯特伍德首先需要建立与业务相关的人员和基础设施等基本条件。相反的是，在公司成立之初的创业期间，皮特·伊斯特伍德和他的团队就已经为公司贡献了显著的承保利润。2016年时，伯克希尔·哈撒韦公司的业务规模已增加40%，至13亿美元。显而易见，这家公司注定将会成为全球一流财险公司(P/C insurers)中的佼佼者。
以下就是该公司税前承保盈利情况和年终浮动收益情况的细分表：
对于伯克希尔·哈撒韦公司的杰出管理者们来说，他们首先采用的金融实力和一系列的业务模式成为保险行业资产保护的一道护城河，这种保护作用是独一无二的。而对于伯克希尔·哈撒韦公司的股东来说，这种组合优势成为了他们一笔巨大的财富。而随着时间流逝，这种财富价值也将会日趋显著。
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